什么因素会打破平衡、引发房地产大幅下滑？

　　全国范围内的房产税出台或国内其他投资渠道兴起可能会削减投资性住房需求；进一步开放资本账户和人民币贬值预期可能会促使居民在海外市场追求更高收益的投资、导致资金流出；国企及银行业加强公司治理（包括提高国企分红）会减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资；土地改革及基础设施改善会增加城镇土地及房地产的有效供给；最后，房价下跌或持续低迷应会影响市场预期、进而抑制投资性住房需求。

　　那么，拐点已经到了吗？

　　目前我们尚未看到任何上述“可能触发拐点的因素”发生重大变化，但风险无疑在加剧。虽然2014-2015年不大可能出台全国范围内的房产税，但随着决策层计划在2016年建立全国住房登记系统，我们距离房产税出台应会更进一步；利率市场化和理财产品的发展使居民在房地产之外拥有更多投资渠道；随着资本管制逐步放松，对海外房地产和其他资产的投资在逐渐增长；三四线城市房价增长已开始放缓或基本持平，住房存量高企且不断攀升。最后值得注意的是城镇化速度可能也将放慢。

　　虽然我们预计近期内决策层不会收紧货币及信贷政策，但在经历了过去五年间杠杆水平的大幅攀升之后，未来几年信贷增长无疑会放缓步伐。这意味着地方政府平台和企业的借贷会更难、投向房地产建设的资金供给将趋紧。此外，国企或将提高分红比率、强化支出纪律，地方政府也已被要求完善预算管理，这些都会对房地产行业带来负面影响。对于开发商而言，获得银行融资的难度增加、对影子银行融资依赖性过高，以及整体融资成本上升都可能导致其更快、更剧烈地调整建设步伐。

　　考虑到房地产在经济中的关键地位，我们认为决策层几乎肯定会采取措施缓和房地产下行的影响，包括放松目前的房地产调控政策、加快保障房建设、加快取消三四线城市的户籍限制、加大基础设施投入，以及最后一招——全面放松货币及信贷政策。

　　作为第一步，我们认为决策层可能会进一步加大基础设施投资，包括与区域经济发展、内陆及西部地区城镇化规划相关的基础设施，以及环保、公共交通运输系统及新能源项目。同时也会通过开拓新的长期融资渠道来加快保障房建设步伐。

　　此外，与城镇化规划相符，决策层可以加快放松三四线城市户籍制度以支持当地住房需求。

　　如果房地产活动进一步下滑，我们认为决策层可能会允许各地方政府放松目前的限购政策、降低房贷首付要求（目前首套房为30%，二套房为60%）。

　　如果房地产活动大幅下滑，我们认为决策层甚至可能转变目前的政策立场，允许信贷加速扩张、降低利率，以支撑资产价格、为实体经济纾困。

　　虽然不属于基准情形，但我们认为房地产下滑持续时间更长、幅度更大的风险已有所提高。城镇住房建设增速高于内在需求，使得市场供需格局较几年前发生了变化。与此同时，随着金融领域改革和资本账户进一步开放、再加上房价持续低迷，房地产作为投资工具的吸引力正逐渐下降。考虑到供求格局已发生变化，政府出台的救市措施有可能无法像以前那样扭转居民资产偏好和市场情绪。

　　此外，全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高，我们认为政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

　　例如在基础设施方面，虽然铁路和公共交通仍有很大建设空间，但体量更大的高速公路则不然。保障房方面，虽然建设进度可以加快，但过去几年保障房大规模建设已经使其在城镇住房中的占比大幅提升，在建面积达15%、竣工面积占四分之一左右。未来在目前已经不低的基数上还能有多少增长空间令人怀疑。

　　此外，房地产下行可能将严重损害地方政府财政状况，放慢进行中的基建项目，更不用说进一步加大基建投资和社会民生支出的能力。近几年土地出让收入占到地方政府总支出（公共财政预算支出+政府性基金支出）的比例接近四分之一。另外，很大一部分的地方政府融资可能以土地和房地产作为抵押物——而2010年以来，地方政府债务大幅增加了近10万亿。

　　由此可见，随着投资性住房需求显著变化、开发商更大力度地削减建设活动、地方政府困境加剧，政府出台的措施不足以稳定房地产活动和整体投资的风险已经变得不可忽视、且该风险还在不断上升。在这种情形下，重工业需求恐将显著下跌、拖累投资及消费增速。我们认为有15%的概率房地产活动下滑幅度比预想的更严重、拖累2015年GDP增速至5%左右。

　　（作者为瑞银集团中国首席经济学家）