中美利差和人民币单边升值预期带来了人民币与美元的套利交易空间，人民币贸易结算业务的开展，为套利交易打开了方便之门，套利资金规模越滚越大，对货币政策操作和宏观经济稳定带来了严重威胁。

　　货币当局能很清楚地看到套利资金流动，但难有作为，因为央行被其他货币政策目标捆住了手脚。打击套利资金，釜底抽薪的办法是让套利空间消失。如果人民币汇率能由市场决定，套利空间便不可持续。遗憾的是，宏观经济管理当局还没下定决心放开汇率，央行也不是自己说了算。通过压低人民币利率压缩套利空间也不可行，如果中国把利率降到美国的水平，资产价格泡沫和通胀压力难以想象。对中国这样的大型经济体而言，为了汇率而牺牲利率更不足取。

　　不能在利率、汇率形成机制上化解套利空间，加强资本管制也能起点遏制套利的作用，但作用在递减。特别是开展人民币贸易结算业务以后，一些套利资金可以堂而皇之地跨境游走，管制效力更加弱化。保持合意的利率、不让人民币自由浮动、遏制热钱三者之间面临着不可调和的冲突，这是经济学上非常典型的“三难悖论”。货币政策操作在多重目标之间难以面面俱到，看着热钱滚滚，长期以来央行也只能望洋兴叹。

　　对抗热钱 　

　　近期，央行使出了出乎意料的杀手锏。在央行的有意干预下，人民币汇率与外汇市场短期内的供求关系背道而驰，连续贬值。此举让不少套利资金赔了钱，市场上对人民币只升不跌的顽固预期有所分化。这是一次非同寻常的尝试。至少短期内，央行干预下的人民币贬值对于遏制套利发挥了奇效。

　　央行干预下的人民币贬值，持续时间不会太长，贬值幅度不会太大。贬值操作主要是为了打击套利。待结售汇流量净额和远期结售汇率头寸趋于小幅顺差或者平衡，表明套利资金离场，央行操纵人民币贬值的初衷达到，同时会面临资本流出加剧的风险，央行自然会收手。问题是，央行收手以后会怎么办，未来的人民币汇率形成机制会怎样？一种可能是通过反向干预方式对抗热钱常态化。看见小规模热钱流入不管，看见大规模热钱流入就通过干预让人民币贬值一下，吓走热钱。预期目标是套利资金规模下降，经常项目差额再次成为外汇市场上主导力量。由于经常项目顺差还会维持相当一段时间，这种策略下人民币汇率还是会升。但不再是单边的持续升值，而是升一段，降一下。央行干预下的人民币间歇性贬值常态化。

　　如果国内外部市场有大动荡，或对资本流出开放的政策动作加快，有可能资本项目下的资金流出大于经常项目顺差带来的资金流入，外汇市场出现贬值压力。对于这种情景，干预的逻辑不变，但方向相反。央行会容忍小贬值，但贬多了，热钱从流入转为大规模流出，央行会刻意升值。

　　央行似乎发明了一套全新的干预外汇市场做法，短期内很见效。不过为什么其他央行不用这个办法对付热钱？经济学家卢卡斯认为，长期来看，市场会恢复理性。因此根据理性预期理论，一旦央行的这套做法形成套路，高明的市场投机者会把央行的做法嵌入到自己的投机模型当中，间歇性地运用做多和做空手段，可能赚到更多的钱。

　　央行采取人民币贬值行动后，就有海外专家告诉我，这是买人人民币的好时机。我也许是在杞人忧天，未来究竟会怎样恐怕央行心里也没底。毕竟这种做法在世界各国的货币政策操作中很罕见，难有经验可循。央行的角色应该是一个规则制定者，市场干预涉入太深太复杂，终归太冒险。

　　[本文由中国社会科学院世界经济与政治研究所（www.iwep.org.cn）提供]